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유럽신용 등급 강등과 유럽문제의 마무리 징후

지난 주말 S&P가 프랑스를 포함한 유럽 9개국의 신용등급을 강등하였으나 그 여파가 크지 않다.  이미 지난해 12월 17일부터 신용등급 하락이 경고되었고 이 과정에서 주식시장이나 채권시장은 대부분 그 영향을 반영하고 있기 때문이다. 대신, 신용등급 강등에 대한 불확실성이 시장의 악재로 작용해왔으나 불확실성이 해소됨으로써 오히려 긍정적이다.

시장은 악재보다 악재가 발생할 불확실성을 더 싫어한다. 악재가 발생하면 그 자체로 매수와 매도에 대한 판단이 확정되지만, 악재가 대기하면 투자 판단을 늦춰 매수세의 유입을 막기 때문이다.

신용등급 강등 우려에도 미국 시장은 약세로 마감하였으나, 그간 지수 조정의 핵심기업이었던 엑슨모빌은 20일 평균에서 이틀째 지지를 받으며 양봉 마감하여 상승을 앞둔 모습이다. 오늘 뉴욕시장은 마틴루터킹 데이로 휴장한다.

지난주 하락을 시작한 미국달러 리보금리는 6개월물을 중심으로 금요일에도 하락 마감하였다. 장중 신용등급 하락 소식이 이어졌지만 이에 아랑곳하지 않는 모습이다.

국제 자금조달 시장의 달러 조달의 어려움으로 인해 달러환율이 오르고, 유럽의 국채 상환을 위한 자금 조달이 어려웠던 것이 문제라 할 수 있으므로 달러 조달의 어려움이 완화되면서 점차 달러가치 안정과 유럽 여러나라들이 점차 국채 발행이 원활해져 문제로부터 벗어남을 의미한다.

세계 금융시장의 스트레스 정도를 지표화한 센트루이스 금융 스트레스 지수도 새해 들어 지속적으로 안정되는 모습을 보여준다. 지난해 8월 이후 빠르게 상승하던 스트레스 상승 국면을 벗어나 있다.

투자자 중에는 유럽 문제가 지난 2008년 리만브라더스 사태와 같은 돌발 상황으로 발전할 가능성을 우려하는 시각이 없지 않으나, 센트루이스 스트레스 지수의 크기를 보면 그때와 지금은 전혀 격이 다른 문제라는 것을 알 수 있다.

그간 신용평가사의 신용등급 인하 경고로 금융시장에 팽배해왔던 불확실성이 걷힘으로써 채권시장에서나 주식시장에서 대기하던 매매세력이 본격적으로 매매를 할 수 있는 여건이 마련되었다.

여전히 지수를 박스권으로 유도하는 외국인

주가지수는 재료나 모멘텀과는 관계없이 선물 시장을 움직이는 외국인 매매세력의 마음먹기에 따라 움직이고 있다.  교과서에서는 가격이 모든 정보를 반영하여 합리적으로 결정되는 것으로 씌어 있지만, 실제 시장은 특정 세력이 마음먹은 대로 움직인다. 그래서 투자론 자체가 잘못된 가설에 기초를 두고 있다.

2012년 들어 선물지수의 10분 차트를 외국인의 선물 누적 순매수 그래프와 겹쳐보면 두 그래프가 포개진다. 결국 외국인이 선물 매매를 통해 움직이는 대로 지수가 결정되었음을 확인할 수 있다.

외국인이 선물을 대규모로 매매하면, 차익거래를 하는 우정국 자금과 차익거래와 선현물 스위칭 거래를 하는 기관의 현물 거래가 나타난다. 이 거래 규모가 현물 시장을 압도하는 크기가 되면서, 외국인은 선물거래를 통해 우정국의 차익거래와 기관의 매매를 컨트롤 하고, 필요하면 외국인의 직접 주식거래까지 곁들여 주가지수 자체를 완전히 통제하고 있다.

오늘 지수가 조정이 나타났으나 유럽문제와는 상관없이 외국이니 6,600계약의 선물을 매도하면서 1,764억의 프로그램 차익거래 때문에 나타난 조정이다.

종합지수는 외국인 선물 매도와 기관의 매도로 장중 20일 평균가격까지 밀렸으나, 기관의 현물 매수와 함께 하락폭을 줄여 16.41포인트 내린 1859.27에서 마감하였다. 1860을 중심으로 지루한 정체 과정이 이어지고 있다. 위의 선물지수와 외국인 선물 누적순매수 비교 차트에서 보는 것처럼 수많은 호재와 악재의 교차에도 불구하고 결국 주가는 외국인의 이해에 맞춰 움직이고 있다.

개인의 콜옵션 매수가 증가하면서 외국인은 콜옵션 매도 포지션과 함께 지수를 정체 국면으로 유인할 수 있는 옵션 포지션을 유지했다. 일반이 지수 상승을 기대하고 콜옵션을 105억원 규모로 사들였고, 이 포지션만큼 외국인이 콜옵션 매도 포지션을 늘렸다.

2월 만기는 9일로 구정 연휴를 감안하면 만기까지 남은 거래일수가 16일로 짧다. 이 때문에 빠른 시간가치 하락이 나타나기 때문에 개인이 옵션매수를 늘릴수록, 지수를 마음대로 움직이는 외국인에게는 수익의 기회가 되기 때문이다.

이런 점에서 보면, 유럽문제의 불확실성 해소는 확실한 호재이지만, 이것을 지수 상승 가능성으로 받아들이며 일반이 콜옵션이나 콜ELW와 같은 파생상품 포지션을 늘릴 때 오히려 지수는 하락이나 정체로 움직이게 된다.

시장 주변의 호재와 상승의 여건에도 불구하고, 지수가 실제로 움직이는 방향은 개인이 어느 비율로 콜옵션과 풋옵션으로 쏠림 현상이 나타나느냐로 단기 변동이 정해진다. 이런 점에서 오늘의 일반의 과도한 콜옵션 매수는 지수 박스권 연장의 가능성을 준다.

종목장세

달러 리보금리 하락에서 보는 것처럼, 달러 조달 시장에서 달러 수급이 개선되는 것은 달러 가치 안정과 함께 과도하게 미국 국채로 몰렸던 세계 시장의 자금이 정상적으로 환원되는 국면을 예고한다.

미국 국채에 몰렸던 자금이 경기 회복을 앞두고 원자재와 각국 주식시장으로 이동할 수 있는 여건을 만든다. 이 때문에 시장이 상승할 수 있는 여건을 갖추고 있다. 

그럼에도 선물 옵션 시장의 이익 경합 때문에 지수가 상승하기 어렵다면, 결국 종목별 상승이 나타날 수 밖에 없다. 주가지수는 주가와 시가총액을 곱해서 평균하는 가중평균 방식으로 구해지므로 시가총액이 큰 종목의 가격 변동을 반영한다. 이 때문에 지수에 가중치가 큰 대형기업들은 선물 시장에 맞춰서 정체하는 반면, 시가총액이 크지 않은 우량기업들은 상승하는 그런 국면이 나타나기 쉽다.

금융시장 긴장이 완화되고, 미국의 자본재 경기가 회복국면으로 가면서 최근 업황실적 부진이나 재무구조 악화로 주가가 과도하게 하락하여 낮은 주가자산비율(PBR)에 있는 기업들의 움직임이 활발해지고 있다. 자산주의 상승의 움직임이 태동하는 모습이라 하겠다.

업황이 회복국면을 변동할 때 어떤 기업이 많이 오르느냐를 이론적으로 풀어보면, 회복되는 실적(ΔROE)에 비례하여 상승률이 높게 나타나고, 주가와 장부상자산가치 비율인 PBR이 낮을수록 주가 상승률이 높게 나타난다.

  업황회복시 주가상승률 = [1/주가자산비율] x [자기자본이익률 증분/금리]

          주가상승률 = [ 1/PBR ] x [ΔROE / 금리]

이런 점에서 보면 PBR이 낮은 건설, 시멘트, 철강, 제지, 도시가스, 중소형주 등 업종이 향후 실적 회복이 된다면 어떤 업종보다 높은 주가 상승률을 나타낼 수 있다. 이런 점을 주목하여 자산가치에 비해 저평가된 정도와 함께 장기적인 업황 회복 가능성과 강도를 연구한다면 좋은 투자를 할 수 있다.

미국 시장 역시 지수와 종목의 움직임이 엇갈려 움직이고 있다. 한국 증시가 다우지수 등 미국의 지수에 연동되어 하락과 상승이 나타나고 있지만, 세계 시장을 움직이는 다우지수와는 달리 다우지수를 구성하는 30종목의 면면을 보면 활발한 상승이 나타나는 기업이 많다는 것을 알 수 있다.

다우지수 구성 30종목의 개별 주가 흐름